Часто задаваемые вопросы

Под ценовой стабильностью (устойчивостью покупательной способности национальной валюты) в данном случае понимается умеренный рост потребительских цен, а не их неизменность.

Инфляция уменьшает покупательную способность денег, снижая реальную ценность денежных доходов и сбережений населения и организаций, поскольку по прошествии времени на одну и ту же сумму денег можно будет купить меньше товаров и услуг, чем прежде.

В условиях нестабильной и высокой инфляции домашние хозяйства стремятся как можно быстрее материализовать свои обесценивающиеся денежные средства в товары и услуги или перевести в служащие ”убежищем“ от инфляции активы, прежде всего в иностранную валюту. В результате повышается давление на обменный курс и еще больше усиливается инфляция.

Инфляция подавляет стимулы к инвестициям, снижает способность экономики реализовать свой производственный потенциал. Высокая инфляция препятствует реализации долгосрочных инвестиционных проектов, усиливая тем самым снижение деловой активности, сокращение объемов производства и численности занятых.

В итоге высокая и нестабильная инфляция негативно влияет на долгосрочный рост экономики и благосостояние граждан.

Отсутствие инфляции и дефляция (снижение цен) также являются опасными для экономики. Когда цены на товары устойчиво снижаются, потребители начинают откладывать покупки, надеясь на дальнейшее снижение цен. В результате производители прекращают развиваться, нанимать персонал и поддерживать прежний уровень зарплат. В силу этого потребители тратят еще меньше, чем далее ухудшают возможности для производителей. Усиливая друг друга, данные эффекты негативно отражаются на долгосрочных темпах роста экономики.

Оптимальное значение инфляции отражает те ценовые условия, которые не нарушают положительную динамику экономического роста и не создают макроэкономические и финансовые дисбалансы.

Результаты исследований показывают, что в зависимости от страны, среднегодовые параметры инфляции в диапазоне 1–5 процентов обеспечивают лучшие условия для экономического роста. Более низкая инфляция будет сдерживать структурные изменения в экономике, уменьшать гибкость заработных плат, а более высокая увеличивает издержки по обеспечению благосостояния граждан.

Большинство современных ученых и специалистов-практиков сходятся в том, что такие темпы инфляции соответствуют ценовой стабильности. Целевой уровень должен быть выше нуля. Положительный таргет уменьшает вероятность достижения номинальными процентными ставками нижнего нулевого уровня и позволяет избежать риска дефляции, которая несет в себе большие издержки, чем инфляция.

В развитых странах с достаточно долгим периодом ценовой стабильности, высоким доверием к денежным властям и низкими инфляционными ожиданиями среднесрочная цель установлена на уровне 1–3 процентов.

Уровень инфляции в развивающихся странах и странах с формирующимся рынком, как правило, выше, чем в развитых странах. Это обусловлено рядом факторов: эффектом Баласа-Самуэльсона, незаконченной в этих странах трансформацией цен, оптимизацией механизма распределения ресурсов, высокими инфляционными ожиданиями. Из-за таких эффектов целевые показатели инфляции на развивающихся рынках могут отличаться на 1–2 процентных пункта.

Центральные банки ответственны за ценовую стабильность, так как инфляция имеет денежную природу и в долгосрочной перспективе рост денежной массы полностью трансформируется в рост цен.

Это подтверждается многочисленными научными и эмпирическими исследованиями.


Источник: King, M. No money, no inflation – the role of money in the economy / M.King // Bank of England Quarterly Bulletin. – 2002.

В долгосрочной перспективе темпы инфляции определяются темпом роста денежного предложения. Взаимозависимость денег и инфляции в догосрочном интервале близка к 1.

Именно центральные банки обладают монополией на выпуск (эмиссию) денег в экономике и возможностью обеспечивать контроль за денежным предложением.

Несмотря на то, что отдельные всплески роста цен могут быть обусловлены внешними шоками или административным влиянием, в целом контроль над денежным предложением в долгосрочной перспективе позволяет контролировать инфляцию, что и является причиной общемировой тенденции передачи функции обеспечения ценовой стабильности в зону ответственности центральных банков. Обеспечение ценовой стабильности является целью денежно-кредитной политики во многих странах мира (Европейский центральный банк, Центральный банк Российской Федерации, Национальный банк Казахстана и др.).

Трансмиссионный механизм монетарной политики представляет собой совокупность каналов, посредством которых импульсы денежно-кредитной политики воздействуют на экономическую активность и уровень цен в экономике в кратко- и среднесрочном периодах. В долгосрочном периоде в соответствии с концепцией нейтральности денег денежно-кредитное регулирование не оказывает влияния на реальные экономические переменные (ВВП, процентная ставка и др.).

Трансмиссия монетарного импульса осуществляется в три основных этапа, что обусловливает наличие временной задержки – лага. На первом этапе изменение операционного инструмента монетарной политики воздействует на переменные финансового сектора, цены нефинансовых активов и ожидания экономических агентов. На втором этапе происходит корректировка поведения экономических агентов, которая отражается в динамике потребительской и инвестиционной активности, а также внешней торговли. На третьем этапе изменяется объем производства в стране, что находит отражение в динамике денежной массы и внутренних цен на товары и услуги.

Канал трансмиссионного механизма монетарной политики можно определить как систему экономических отношений, складывающихся между секторами экономики в процессе последовательной передачи импульса монетарной политики через специфическую экономическую категорию в реальную экономику и инфляцию. Наиболее часто выделяют следующие каналы трансмиссионного механизма: процентный, обменного курса, кредитный, цен на активы и ожиданий. Подробнее с теоретическим представлением о монетарной трансмиссии можно ознакомиться в работах Мирончик (2015), Харитончика и Дмитриева (2018).

Долгосрочный экономический рост определяется факторами со стороны предложения (структурными факторами). К ним относят доступные технологии, размер и квалификацию трудовых ресурсов, величину и состояние основного капитала, функционирующие экономические институты и др. Государство способно оказать воздействие на долгосрочный рост посредством совершенствования рыночной системы функционирования экономики, изменения бюджетно-налоговой политики, механизма государственного регулирования экономикой, а не мерами монетарной политики. Стимулирование экономической активности монетарными инструментами сверх потенциальных возможностей экономической системы неизбежно приведет к избыточному росту денежного предложения, что будет иметь негативные инфляционные последствия и, как следствие, социальные издержки. Подробнее о факторах долгосрочного роста экономики см. в работах Мирончик и др. (2016), Демиденко и Кузнецова (2012), Комкова (2011).

В кратко- и среднесрочном периодах монетарная политика способна оказать существенное воздействие на экономическую активность. Корректировка цен на товары и услуги в ответ на изменение монетарной политики осуществляется не одномоментно, а с временной задержкой. Это означает, что в результате применения мер монетарной политики происходит временное изменение условий функционирования (например, реальной стоимости кредитных ресурсов) субъектов экономики, приводящее к изменению их инвестиционно-сберегательного поведения и, следовательно, спроса в экономике. Подробнее см. в работе Мирончик и др. (2007).

Теоретической основой монетарного таргетирования является количественная теория денег, а центральные банки при принятии решений в области монетарной политики руководствуются правилом Фридмана, согласно которому прирост денежного предложения должен быть равен сумме цели по инфляции, темпов прироста равновесного ВВП и изменения равновесной скорости обращения денег:

∆MT ≈ πT + ∆Yeq - ∆Veq,

где:
∆MT – целевой ориентир по приросту денежной массы;
πT – цель по инфляции;
∆Yeq – прирост равновесного ВВП;
∆Veq – изменение равновесной скорости обращения денег.

Использование именно равновесных темпов изменения ВВП и скорости обращения денег обусловлено стабилизирующей ролью монетарной политики, которая заключается в выполнении заявленной цели по инфляции и сглаживании колебаний экономической активности.

Превышение темпами прироста ВВП и скорости обращения денег их равновесных темпов будет вести к превышению спросом на деньги установленного промежуточного ориентира и формированию инфляционного давления в экономике. В таких условиях контроль центрального банка за выполнением промежуточного ориентира по приросту денежной массы приведет к формированию такой ситуации на денежном рынке, в которой спрос на деньги будет превышать их предложение. Балансировка денежного рынка произойдет после увеличения цены денег – повышения процентных ставок в экономике. Увеличение процентных ставок обусловит замедление спроса в экономике, что отразится в замедлении экономической активности, скорости обращения денег и, с определенным временным лагом, к нейтрализации инфляционного давления.

Равновесный ВВП и равновесная скорость обращения денег представляют собой объем ВВП и уровень скорости обращения, которые сложились бы в экономике в текущем периоде времени при гибких ценах (отсутствии номинальных жесткостей в экономике). Денежно-кредитная политика не оказывает прямого воздействия на равновесные ВВП и скорость обращения, который определяются структурными факторами (уровень развития технологий и институтов, демографические тренды, система образования и др.).

При соответствии фактического ВВП равновесному уровень производства не оказывает давления на инфляцию в сторону повышения или понижения (фактический уровень инфляции соответствует инфляционным ожиданиям экономических агентов). При превышении фактическим ВВП равновесного использование фирмами факторов производства находится на уровне, который превышает их нормальный (наиболее эффективный) уровень использования. Это означает, что фирмы вынуждены привлекать дополнительную рабочую силу или капитал (например, станки или другое оборудование), или увеличить рабочее время действующих работников и капитала, чтобы произвести дополнительную единицу продукции. Это требует увеличения расходов на оплату труда и обслуживание капитала. В результате, так как факторы производства используются сверх их эффективного уровня, предельные издержки фирм начинают превышать их предельный доход. В условиях избыточного спроса фирмы могут увеличить цены на производимую продукцию для сохранения нормы прибыли неизменной, либо даже попытаться ее увеличить. В результате в экономике повышается инфляционное давление. В случае превышения равновесным ВВП фактического уровня справедливо обратное.

Дополнительно о равновесных и циклических компонентах экономических переменных см. в работах Демиденко (2008), Демиденко и Кузнецова (2012).

Под спросом на деньги понимается потребность субъектов экономики в деньгах, вытекающая из выполняемых ими функций. Поведенческие характеристики экономических агентов на микроуровне формируют результирующий вектор спроса на деньги на макроуровне, который может быть представлен в виде функции определенного денежного агрегата от переменной масштаба транзакций в экономике и показателя доходности активов, альтернативных рассматриваемому денежному агрегату.

Подробнее можно ознакомиться в работах Пелипася и Кирхнера (2015a, 2015b), Безбородовой (2014a, 2014b).

Под валютным курсом обычно понимают сумму одной валюты, которую необходимо заплатить для покупки другой валюты или, иными словами, для совершения обмена на нее. Поэтому валютный курс часто еще называют обменным.

Режим валютного курса – это система определения курсовых соотношений между валютами. В зависимости от того, как устанавливается валютный курс, возможны два крайних варианта: курс может быть жестко фиксирован к иностранной валюте либо может свободно плавать в зависимости от соотношения ее предложения и спроса на нее. Естественно, между этими двумя крайними вариантами возможны комбинации элементов плавающего и фиксированного курсов.

Так, например, выделяют две разновидности плавающего курса: свободное и управляемое плавание. При свободном плавании государство не вмешивается в процесс формирования курса. Режим управляемого плавания означает, что курс определяется под воздействием спроса и предложения, на которые государство может оказывать влияние путем валютных интервенций.

Основное преимущество фиксированных валютных курсов – их предсказуемость и определенность. Однако ввиду того, что государство берет на себя обязательство поддерживать фиксированный валютный курс, то в случае превышения спроса на иностранную валюту над предложением центральный банк начинает продавать валюту из своих резервов, чтобы удержать курс на заданном уровне. В то же время валютные резервы государства небезграничны, и длительное время удерживать курс национальной валюты от падения путем продажи иностранной валюты из резервов невозможно.

Достоинством системы плавающих валютных курсов является возможность проводить более гибкую денежно-кредитную и бюджетно-налоговую политику, а также быстро осуществлять корректировки внешних макроэкономических дисбалансов.

Валютная интервенция – это вмешательство государства, как правило в лице центрального банка, в операции на валютном рынке посредством осуществления покупки или продажи валюты.

Обычно главной целью совершения валютных интервенций является воздействие на валютный курс. Тем не менее они могут быть использованы и для достижения иных целей, например управления золотовалютными резервами.

С 1 июня 2015 г. торги основными иностранными валютами (доллар США, евро и российский рубль) осуществляются на ОАО ”Белорусская валютно-фондовая биржа“ в режиме непрерывного двойного аукциона.

В ходе непрерывного двойного аукциона участники торгов вправе подавать заявки в торговую систему в течение всего времени проведения торговой сессии. В процессе торгов удовлетворение заявок на покупку или продажу иностранной валюты осуществляется по мере подачи заявок исходя из заявленных курсов.

При подаче участником заявки на покупку торговая система проверяет наличие заявок на продажу с курсом меньше или равным курсу заявки на покупку и, при их наличии, удовлетворяет заявку на покупку по курсам подходящих заявок на продажу, начиная с наименьшего курса.

При подаче участником заявки на продажу торговая система проверяет наличие заявок на покупку с курсом выше или равным курсу заявки на продажу и, при их наличии, удовлетворяет заявку на продажу по курсам подходящих заявок на покупку, начиная с наивысшего курса.

Неудовлетворенные заявки в зависимости от их характеристик отправляются в очередь заявок либо отклоняются системой. Поступление новой заявки при наличии в торговой системе встречного предложения приводит к осуществлению одной или нескольких сделок.

В результате в ходе торговой сессии по одной валюте заключается множество сделок по различным курсам. Средневзвешенный курс сделок по итогам торгов становится официальным.

Использование инструментов процентной политики позволяет Национальному банку Республики Беларусь оказывать прямое влияние на уровень краткосрочных процентных ставок рынка межбанковского кредитования, обеспечивая, таким образом, достижение операционной цели монетарной политики.

Изменение краткосрочных процентных ставок рынка межбанковского кредитования ведет к изменению краткосрочных, а затем долгосрочных процентных ставок по банковским кредитам и депозитам населения и предприятий.

Изменение ставок кредитно-депозитного рынка оказывает влияние на сберегательно-инвестиционные процессы в нефинансовом секторе экономики и секторе домашних хозяйств, что находит отражение в динамике кредитования и спроса в экономике. В результате происходит изменение широкой денежной массы, которое с определенным временным лагом отражается на динамике инфляции.

В процессе анализа монетарной политики большое количество центральных банков оценивает индекс монетарных условий. Концепция монетарных условий впервые была предложена в начале 1990-х гг. в Банке Канады и впоследствии получила широкое распространение в центральных банках.

Индекс монетарных условий представляет собой комбинацию отклонений реальной процентной ставки и реального валютного курса от своих равновесных уровней.

Ключевая роль в определении монетарных условий принадлежит компоненту процентной ставки. Именно процентная ставка используется большинством центральных банков, в том числе и Национальным банком Республики Беларусь, в качестве операционного ориентира монетарной политики. Изменение процентных ставок центрального банка оказывает непосредственное влияние на валютный курс, который является вторым компонентом монетарных условий.

Монетарные условия отражают совокупное влияние процентных ставок и валютного курса на экономику государства. Жесткие монетарные условия, как правило, складываются под влиянием действий центрального банка, направленных на сдерживание роста цен для недопущения превышения инфляцией целевого уровня. Напротив, если инфляция ожидается существенно ниже целевого уровня действия центрального банка, как правило, направлены на формирование мягких монетарных условий. Нейтральные монетарные условия не приводят ни к снижению, ни к ускорению инфляции.

Определяющее значение при расчете компонента процентной ставки монетарных условий имеет концепция нейтральной (равновесной) процентной ставки. Под нейтральной процентной ставкой понимается реальная процентная ставка, соответствующая стабильному нахождению инфляции и инфляционных ожиданий на уровне целевого ориентира, а выпуска в экономике и валютного курса – на уровнях среднесрочного равновесия. Таким образом, компонент процентной ставки монетарных условий представляет собой отклонение фактической реальной процентной ставки от ее нейтрального уровня, которое непосредственно определяет характер проводимой процентной политики. При равенстве фактической реальной и нейтральной процентных ставок процентная политика является нейтральной.

Нейтральная процентная ставка определяется исключительно структурными (фундаментальными) факторами, а монетарная политика не оказывает прямого влияния на ее уровень. Согласно непокрытому паритету процентных ставок уровень нейтральной процентной ставки в странах с малой открытой экономикой, к которым относится и Республика Беларусь, зависит от уровня нейтральной процентной ставки в странах – торговых партнерах, ожидаемого изменения равновесного реального эффективного курса (РЭК) и равновесной риск-премии зарубежных инвесторов для защиты от риска, связанного с изменением валютного курса.

Изменение каждой из вышеприведенных переменных будет оказывать прямое влияние на нейтральную процентную ставку в Республике Беларусь. Так, при прочих равных, снижение нейтральной процентной ставки в странах – торговых партнерах будет вести и к снижению нейтральной процентной ставки в Республике Беларусь. Уменьшение равновесной риск-премии, например в случае повышения инвестиционного рейтинга Республики Беларусь, также обусловит соразмерное уменьшение нейтральной процентной ставки. К снижению нейтральной процентной ставки в Республике Беларусь может привести и замедление равновесного темпа обесценения национальной валюты, например при устойчивом повышении эффективности функционирования национальной экономике.

Нейтральная процентная ставка является ненаблюдаемой переменной, что предполагает использование различных методов ее расчета. В Национальном банке Республики Беларусь уровень нейтральной процентной ставки оценивается с помощью набора макроэкономических моделей, базовой среди которых является модель среднесрочного проектирования монетарной политики Национального банка Республики Беларусь.

Отклонение фактической реальной процентной ставки однодневного межбанковского рынка в белорусских рублях от нейтрального уровня на ежеквартальной основе публикуется в аналитическом обозрении ”Основные тенденции в экономике и денежно-кредитной сфере Республики Беларусь“ Анализ факторов, формирующих нейтральную процентную ставку рефинансирования в Республике Беларусь, представлен в работе Мирончик (2018).

Процентные ставки, которые экономические агенты наблюдают в повседневной жизни, практически всегда являются номинальными. Именно номинальная процентная ставка указывается в кредитном или депозитном договоре. Например, номинальная ставка по банковскому депозиту показывает объем денежных средств, который выплатит банк вкладчику за пользование его свободными ресурсами. Однако номинальная процентная ставка не отражает покупательную способность полученного от размещения депозита дохода, т.е. то количество товаров и услуг, которое сможет приобрести вкладчик. Для его определения вкладчику необходимо скорректировать номинальный доход от размещения вклада на изменение цен на соответствующие товары и услуги. Таким образом, в масштабах экономики отдельного государства реальная процентная ставка представляет собой количество товаров и услуг, которое инвестор может приобрести на полученный от инвестирования доход, и рассчитывается путем корректировки номинальной процентной ставки на инфляцию.

Выделяют два вида реальной процентной ставки: ex ante и ex post. Реальная процентная ставка ex ante является ожидаемой в момент предоставления кредита или размещения депозита и рассчитывается путем корректировки номинальной процентной ставки на ожидаемую инфляцию. Так, если вкладчик размещает денежные средства в депозит под 8 процентов годовых со сроком размещения один год, ожидая при этом прироста цен (инфляцию) за период размещения вклада на 5 процентов, реальная процентная ставка ex ante составит около 3 процентов годовых. Предположим, что фактический уровень инфляции за период размещения вклада составил 4,5 процента вместо ожидаемых 5 процентов. В таком случае реальная процентная ставка ex post, или фактическая реальная процентная ставка, составит около 3,5 процента годовых.